事件：

中国人民银行2017年4月14日公布的数据：2017年3月末，广义货币(M2)同比增长10.6%，增速回落0.5个百分点；人民币贷款1.02万亿元，同比增长12.4%，增速比上月低0.3个百分点；社会融资规模2.02万亿元。

核心观点：

1、表内信贷低速增长，表外贷款增量恢复，这主要是受MPA考核的影响。表内 表外贷款的增量好于预期。虽然表外理财已经纳入MPA考核，但是表外理财与表外贷款并不是同一范畴，表外贷款更像是“银行的体外贷款”。从不同类型银行的信贷收支表的走势也能说明这一点，前两个月中小型银行境内贷款增速下滑，国有大型银行不降反升，与去年下半年两者增速均较为平稳不同，这与MPA新规考核中前者达标压力更大有关。

2、新增贷款1.02万亿元，企业中长期贷款占比持续高位。从贷款结构来看，企业中长期贷款在全部贷款中的占比从51%上行至54%，连续四个月在高位，与PPP项目落地与基建有关，企业融资需求有所恢复；票据融资继续负增长3861亿元，连续第6个月负增长，规模也仅次于1月。居民中长期贷款在全部信贷中的占比上升至44.1%，为4503亿元，在央行审慎调控按揭贷款增量和近期房地产销售下滑的背景下，预计该占比此后会出现回落。

3、社融新增规模2.02万亿元，银行表外融资的贡献再度回升。当月表外融资占比回升至36%，过去的5个月中有4个月该占比都超过26%，这在近三年都未曾出现过。信托贷款、委托贷款的规模分别为3112和2039亿元，银行未贴现承兑汇票为2388亿元,增幅仅次于1月。表外理财在3月末将正式纳入MPA考核，表外融资规模却没有受到压缩，反而有所恢复。考虑地方债券规模基数的社融同比增速为15.8%，较上月回落0.7个百分点，地方政府债券置换的规模下滑较多，本月4599亿元，去年同期7760亿元。直接融资占比再度由负转正0.4%，债券融资结束此前三个月负增长，本月为220亿元。

4、央行外汇占款-547亿元，与2月-581亿元基本持平，继续资本小幅外流的局面。央行减少对外汇市场干预，外汇占款的波动进入平稳期。国内外汇市场供求接近自主平衡。境内外币贷款288亿元，连续第2个月正增长，再次验证从2016年下半年以来企业外债去杠杆化进程基本结束。

5、M2-M1剪刀差继续趋势性下行。M2同比增速降至10.6%，3月的M2-M1剪刀差从10.3%回升到8.2%，与我们此前预判M2-M1剪刀差长期回落的趋势一致。2017年M1回落速度快于M2，这是由于房地产销售下滑、房企融资渠道受阻、地方债发行放缓。地方债务置换会导致财政存款的增加，虽然财政存款并不同计入M2和M1中，但是财政存款会下拨，形成机关团体存款，如果以活期的形式存放就会影响M1。3月财政存款减少7670亿元，投放规模显著高于过去两年同期均值4029亿元。

6、不过2017年地方政府债券置换贷款的额度可能只有3-4万亿，远低于2016年，这意味着考虑地方债券规模基数的社融同比增速或将从2016年末的16.0%降至14.0%。结合金融监管提速、资金面紧平衡，这些因素将降低经济增速继续超预期的可能性。

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